“没故事可讲”的游戏股，跌了一整年！

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年初，美伊冲突把全球经济推入新一轮的动荡期，近期国际局势依旧动荡：法国爆发全国性示威波动欧洲，沙特和也门爆发冲突，美国中期选举后美以计划对伊朗发动军事打击……这些“黑天鹅事件”带来的一系列连锁反应，直接让今天的全球股市来了一波集中大跌。

游戏板块也成了重灾区，从整个资本市场大盘来看，今年以来游戏股的表现多少有些“凄凄惨惨戚戚”，对上市公司的员工来说就是股票价值大缩水。

制图：豆包

以年内至今股价涨幅统计，游戏公司基本不剩几个股价上涨的选手。今年前十个月，大部分游戏厂商都是以股价双位数大跌，甚至是几近腰斩的惨状跨年。即使是腾网二强，日子也没好到哪里去。

截至发稿前，腾讯2026年内股价截止今日大跌35.42%、TTM市盈率仅13倍；相比之下，网易算是大厂里比较稳健的选手，但也出现13.59%的下滑。游戏公司股价跌幅达20%+、30%+和40%+的选手比比皆是，游戏股现状怎一个“惨”了得。

股价集体下跌是对游戏公司真实业绩的反映吗？是，也不完全是。比如去年因《仙剑世界》发布失利、一直处于困难中的中手游的确出现了53.51%的股价大跌，但同时，很多业绩生龙活虎的游戏圈公司年内也出现了较大的股价波动。

比如靠着二代目《Kingshot》继续站稳休闲化SLG赛道的世纪华通，理应得到资本市场的嘉奖，但现实是残酷的，世纪华通的年内股价也下跌了34.3%。同样，买量和小游戏大佬三七互娱股价年内也有近30%的跌幅。

这场寒风从哪儿吹来？

今天GameLook来理理账，寒风肆虐背后到底谁该背锅？第一板子打到混乱的地缘政治环境、能源危机、美元高利率；第二板子，是资金抱团炒AI；第三打到“没故事可讲”的游戏行业自身，上市游戏公司股价持续阴跌、一定程度上不思进取的经营行为也是一个原因。

AI浪潮汹涌，游戏公司又着急又迷茫

AI浪潮滚滚来袭，给整个游戏产业带来两大影响：一是生产效率提高，二是投资减少。左手忙着给游戏公司赋能，右手又让游戏股在资本市场持续“抽血”——AI时代下游戏行业的割裂感从何而来？

答案很直接：AI太火了，连带着卷走了包括互联网、游戏各大板块的资金。

当下打开社交平台和科技媒体账号，每天的大新闻大多是AI相关内容。从资讯技术、商业模式到各种八卦，AI几乎垄断了当下科技圈的重大话题。存量时代，用户的注意力是有限的，资本的关注度同样有限。当AI始终霸占镁光灯下的C位，其他行业自然黯淡。

AI，AI还是AI

在游戏圈，AI同样是那个最火热的话题。AI带来的提质增效，已是游戏圈的共识。几乎所有国内游戏公司都在用AI辅助生产，手敲代码甚至成了复古工作。同样的工作，如今游戏公司一算账发现降本至少在20%—30%左右。

降本提效的同时，AI在一定程度上帮助游戏公司营收利润好转。至少目前，国内游戏公司的团队规模也没有因为AI出现剧烈变化。AI和游戏行业的正向强关联性，理应带来股价的成长，但事实并非如此。

反映在资本市场，抱团炒AI直接把资本市场的资金抽走，导致游戏股在内的很多板块都出现资金外流的问题。

抱团炒AI的美国，甚至出现一些荒唐局面：给互联网巨头租赁机房的三方云厂商，发债利率达到10%-15%；“美股七姐妹”和未上市的OpenAI、Anthropic疯狂融资、直接抽干公司现金流，马斯克也忍不住感慨：“全世界的美元都要被AI借走去建机房”，有着科技巨头的信用背书进行再融资和发债，流动性可以说被抽干、这甚至一定促成了美债利率大涨。

而与AI泡沫越吹越高相比，这几年游戏行业画过的几个超级大饼没一个成功兑现，云游戏被高看、区块链游戏纯属扯淡、VR/AR半路歇菜，元宇宙暂告段落……接二连三的不及预期，唯一让人欣慰的是中国蹦出来个小游戏，但从整体上游戏行业很难同AI行业去拼「谁更能讲故事」。讲故事拼不过，讲增长率也拼不过，抢资金更拼不过——三输落败。

在GameLook的观察下，打不过的游戏公司直接选择加入，反而掏出自己的资金为AI行业输血，资金即不是对游戏行业再投资和再生产上、也不是用于股票回购注销维护股价。

AI浪潮来临后，很多国内游戏上市公司都拿出闲置资金参与私募资金的成立，大把投资大模型、芯片以及AI相关的上下游产业——这些本应该反哺游戏行业继续发展的宝贵资金，反而被抽走支援AI。

但爆炒AI的结果是什么？今天也出现了荒诞的一幕：AI大模型公司MiniMax股价跌破IPO发行价，市值仅剩566亿港元；一度超万亿港元市值的智谱，今日市值仅剩2247亿港元——炒AI者反被AI所害。尽管如此，游戏公司依然赶着为AI行业倒贴资金。

令人费解的是，明明大多数游戏公司并不研发AI大模型，偏偏愿意挤破头反向出钱。说白了，游戏行业拧巴的原因就是两个字——迷茫。上市游戏公司账上的现金不知道往哪花，不清楚什么比投资AI回报更高。

与其说，游戏股的凛冽寒风源于「讲不出好故事」，不如说是大家不知道当下做什么能赚钱，但又忙着上车、害怕错过AI这块“香饽饽”——又着急、又迷茫，才是AI时代游戏行业悲剧的根源。

游戏业冷暖两极：头部高光被无视，中坚厂商挣扎求赚钱

整个科技行业处于K线分布，游戏圈陷入了相同的极端分化：小公司一穷二白，大厂拥有实现目标所需要的资源、人力和技术。资本市场游戏股寒风肆虐，但反映到各个厂商身上却大相径庭。

·大厂目标清晰，但游戏业务不再被市场关注

先来聊聊大厂，虽然腾网米都出现了一定程度的业务调整，但前进动能依然持续。不同于中小公司，头部游戏大厂往往目标清晰，但无法一蹴而就，兑现结果需要时间、空间。

比如腾讯想要抓住中国以外的新兴市场，以及欧美成熟市场；网易用自己擅长的"中式表达"，在和腾讯相同的赛道打不一样的文化牌；米哈游则是用年轻玩家的喜好和认知，把"游戏圈老前辈"的成名作重做一遍。

从中国游戏大厂视角看游戏行业，如今的全球游戏业擂台上站着非常多的“高个”和“胖子”，即头部游戏和长青IP，它们掌握了大量玩家和时长，但商业模型和产品配方却相对古早，类似Capcom这样的3A厂是凤毛菱角。同时还有不少经典IP和大作逐渐走向消亡，无法跨平台或转服务型模式续命。在中国公司看来，绝大多数海外对手都是疲态尽现，这些都是可以挑战，甚至推倒的对象。

腾网米要考虑的，是需要花费多少人力、物力改造和重做哪些3A类型，以及是否能抓到新出现的类似“吃鸡、开放世界、搜撤、微恐”这样的重大行业新赛点，以挑战各个平台的头部产品，这就是腾网米等大厂眼里的市场格局。当然，兑现这件事需要“时间”和“空间”，大作验证周期往往4到5年周期，此外要真正在欧美市场站稳脚跟需要一步步走。

腾讯和网易的方法是投资于人，米哈游则是用年轻人的审美改造陈旧配方。大家有输有赢，最终谁能走得更远，暂未可知。但反映到资本市场是另一副“可怕”的图景：这群最有能力重塑全球游戏圈格局的中国大厂，「做什么游戏」却不再被资本市场关注。

譬如年内股价大跌35.42%的腾讯，这次波动已经跟游戏业务完全无关。马化腾说过：“IEG现在强得有点可怕”，但这件事没能改变腾讯的股价，就像GameLook说的那样“腾讯一切的问题，都是AI问题”。

近日，腾讯再次发债18亿美元票据（息票率6.1%和6.75%），以及260亿元人民币票据用于AI支出，今天则是传出腾讯参投DeepSeek千亿融资的消息——腾讯投入巨额资金，一边豪赌自家大模型生态，一边押注DeepSeek等领先的外部大模型厂商，仍然没能带飞股价。

原因在于，腾讯是个“被AI绑架”的选手，市场既希望腾讯把AI做起来，又害怕腾讯多花钱。一旦宣布要花大价钱投入，投资人立刻会“惩罚”腾讯股价。

对于腾讯游戏的员工来说，也是颇为辛酸。哪怕游戏做得再好，三角洲这两年爆了，也得让步AI战略，亮眼的游戏业绩已经不能托举股价。

反观股价相对抗跌的网易，今年并没有什么大爆的新游戏发布、新作《遗忘之海》低于行业预期。同时在AI赛道上，它也不是腾讯这样的“激进”选手。由于资金体量等差距，网易主要是投资AI相关公司，而不是亲自下场承受巨大的资本开支。

但反而是「Do nothing win」的网易，成了所有游戏巨头里跌幅最小的选手之一。这两年丁磊亲自带队纠错的网易，缩减无效投资、聚焦特定赛道，走得相对稳健。也是因为在资本市场站稳了脚跟，在集体大跌的环境下稳住了公司股价。

至于没上市的米哈游，也无法真正置身事外。大伟哥放出“未来三年投入千亿规模深耕AI”“成为AI大模型第一梯队”等豪言壮语，但现实是，任何大模型公司的长期投入都不能只靠资金输血。

靠自己扛下整个AI战略，并不现实。长期靠游戏造血补贴AI赛道，迟早会反噬米哈游的游戏业务。GameLook认为，米哈游迟早有一天要进行外部融资。只要开始外部融资，迟早有一天会看到米哈游敲钟那一幕。

大厂目标明确，但是兑现结果需要时间，需要空间。但想要快速获利的资本没有耐心，只看AI，无视那些业务上真正有突破的公司，无疑是大厂的悲剧。

·中坚公司分化严重：少数人赚钱，更多只能图温饱

再来聊聊行业“困难户”中坚游戏公司，又是另一种严重分化的情况：少数公司赚到大钱，但多数人仍在苦寻温饱的机会。

归根结底，“带头大哥”腾网米忙着找赛点，但其他公司只有一个目标：抢流水。对于中坚厂商来讲，「游戏」似乎更多只是一门生意，他们采取相对笼统的方式给这门买卖算账。导致出现一个局面：什么游戏火就跟着做什么。

休闲化SLG火了，一窝蜂涌入；二合火了，又闷着头冲向二合……但行业周期决定了，5到8年才会有一轮周期、4-5年才会有一个大容量的品类出现。冲小游戏是当下行业共识，从2017年“微信之父”张小龙带来《跳一跳》，到微信小游戏真正形成商业机会，差不多等待了五六年的时间发酵。

但从最终结果来看：往往只有赛道第一批选手或早期跟随者才能赚到钱，比如世纪华通靠休闲化SLG成为千亿市值公司；较早下场的三七互娱和疯狂游戏，也是最早在小游戏赛道赚到大钱的选手之一。

事实上，很多“重买量”的品类没有足够深的迭代过程，都是东一榔头西一棒槌。真正能够承受大兵团作战的新品类，只剩下休闲化SLG、二合、模拟等主要赛道。大多数后来进场的选手，日子并不好过。

一边是前几批下场的公司在某个新赛道里点火狂欢，能够产生可观的利润；另一边是很多随大流入场的选手，只能勉强“点个灯”图个温饱。

去年开始，新的打击接踵而至，超额买量支出所得税（广告费占收入比例超15%部分、缴纳企业所得税）一定程度上抑制了买量游戏的流水规模，给买量公司国内业务带来冲击。国内需要做好平衡，但不受影响的海外市场，依然在狂野增长。

整体来看，虽然小游戏还在为中坚公司带来增长，他们却在原生市场逐渐被头部公司和长青游戏挤出。买量大厂表面上日子过得滋润，但维持流水规模还要增长并不是容易的事，阴跌不止的股价揭露了另一副生存状态。更严苛的真相是，中坚公司靠「讲小游戏的故事」在资本市场既不性感、也没想象空间，还不如讲利润增速、高股息。

除极少数头部小游戏产品，小游戏整体较短的生命周期和低利润率，决定了这类产品无法持续为厂商垒高利润。整体市场容量依然有限，填不满要求高增速的买量型上市公司的胃口。比如GameLook刚发布的9月微信小游戏报告，TOP 50里只有一款新游戏——小游戏格局愈发艰难，仅押注小游戏的上市游戏公司今后日子可能将愈发艰难。

当AI成为产业变量，游戏上市公司站在十字路口

中小团队冷暖自知足矣，但上市公司处境完全不同，他们有责任为投资者寻找长期增长空间，找到一个能让资本市场感兴趣的增长故事。既然AI抽走了游戏行业的资金，在一定程度上赋能了开发效率。那么，AI时代游戏行业的未来到底在哪？

GameLook认为，游戏上市公司必须在大是大非的问题上早做决断，即要不要向腾网米学习做大产品。但这并非唯一选项，更合适的选择是“有多大能耐、办多大事”。

其一，部分上市公司应该多研究非大厂做出爆款的案例，以及他们是怎样从独立游戏团队、手游小公司成长为2A、3A游戏公司、和高收入手游厂商的。

以PC为例，Steam峰值在线人数突破4300万的新高，用户在哪儿，游戏公司就应该往哪儿主动进攻。GameLook认为，继续窝在买量舒适区，不进Steam就是毫无出息的表现。不敢跟海外团队拼gameplay、拼内容创意、拼服务用户，无法成为适应未来的游戏公司，只会是最终被淘汰的对象。

同时，Steam不完全由大公司主导，很多长生命周期游戏出自中小团队之手，这部分选手才是上市公司应该重点学习的对象。大厂的商业模式、技术能力和资源投入模仿不来，但端出爆款的非大厂团队，完全值得上市公司多研究。主动投资、扶持类似的内部团队或外部公司，替未来埋下希望的种子。

对手游平台来说，休闲游戏、混变赛道的土耳其和越南厂商，是中国公司重点要研究的对象。

《Rust》及其开发商FACEPUNCH工作室是典型代表

其二，主动学习大厂思维方式，但重要的不是卷资源投入，而是抓牢真实用户需求，做大厂之外的另一种产品表达。

一个最直接的例子是靠《超自然行动组》翻身的巨人，同样是做搜打撤，大家认为枪战、ARPG等高规格产品才是唯一解的时候，巨人拿出了Party Game的新答案。用自己的长板和更少的投入，去理解、表达这个火爆赛道。既契合主流玩家诉求，又端出了更新鲜的差异化答案。

巨人的成功为更多上市公司照亮了一个看得见、摸得着的机会，在此之前，先要拥有自己的能力长板，才能做出不同于大厂的另一种表达。但如果优势全在买量营销，不如直接转行做广告平台。类似一口气卖掉游戏工作室的AppLovin，专心卖水也发了大财。是抓住机会做纯粹的游戏公司，还是退圈安心卖广告，买量公司需要认真考虑清楚。

其三，AI时代带来了行业盘整资源的宝贵窗口期，上市公司必须跟。

如果AI只是被用于降本增效，除了带来供应端的产能爆炸，并不能真正改变现状。心动公司CEO黄一孟说过，AI带动TapTap游戏数量翻了10倍，但玩家群体并未同速增长，每款游戏的曝光和下载被严重稀释。

能带来新体验的新平台、新类型，才是玩家真正期待的方向。上市公司本就是资本平台，有条件做战略投资和弯道超车。AI时代提供了一种新的思维方式：用AI革现有商业模式的命，探索更多类型的原生游戏和新平台。

像是GameLook近期刚报道的，千万月活的海外AI游戏创作平台Astrocade，把UGC平台做成了“AI小游戏版TikTok”；年化收入预计达1亿美元的AI生成剧情向文字互动游戏《OOC: The Playable Anime》……都是值得参考的对象。

对于上市公司来说，如果坚定“生于游戏、亡于游戏”的游戏厂商身份，不一定要亲自下场，也可以进行战略性投资。比如完美世界、三七互娱、四三九九、巨人网络等，都投资了AI 3D大模型公司VAST。

针对变革性能力进行战略性投入，追求真正有价值回报的盘整，而不是无效卷买量，这才是上市公司应该做的。与其继续瞎花钱卷营销，做一些目标明确、能带来稳定增量的投入，更有确定性，也更能带给资本市场信心。

譬如世纪华通、恺英和贪玩对传奇IP的盘整，把价值上百亿的赛道牢牢抓在手中。恺英更进一步盘下娱美德的部分股份，站稳这个确定性很强的可投资方向。

去年腾讯海外收入保持较高增速，但细看其海外收入结构，一半以上来自腾讯并购的海外厂商，近期腾讯仍在加大对海外休闲赛道的投资和并购。这也证明了，资本上的并购和整合是存量市场环境下值得考虑的选择。

结语

游戏股暴跌，只是资本市场环境的一个切面。整体情况改善，需要等待市场环境出现回暖迹象。有人押注下半年可能会有一轮反弹，但考虑到海外局势动荡不断，很难给出乐观预期。对游戏公司来说，只能把自己手上的事做好，继续忍耐。

相比于AI带来的冲击，行业真正的症结在于固守已有商业模式的上市公司不敢冒险。总是寄希望于别人先出牌，经过市场验证后再稳稳跟进。短期内看似安全，却给上市公司的长期发展带来了巨大风险。

不只是腾网米，就连很多没上市的二次元公司都在积极求变，探索非二游项目。国单更是如此，即将发售的《影之刃零》，以及两年前的《黑神话》都证明了，中国团队也能做出3A大作——总有新人挑战不可能，才是资本最喜欢看到的故事。

上市公司不愿跟，究竟是能力问题还是态度问题。一旦未来主导中国游戏行业的公司大换血，站在原地的上市公司不进自然只能退。

随着腾网股价跌至新低，是否带来投资新机会，暂不清楚。13-14倍的市盈率究竟是历史低点，还是今后常态，在于资本眼中的腾网是不是只值这个价，需要等待下一轮产品验证期是否能捅破天花板。当然腾讯情况比较特殊，股价和AI高度关联。

对其他上市公司来说，不能总是指望着点灯取暖就能让日子好起来。只有敢于开拓新世界的冒险家，才有机会成为最大的赢家。上市公司唯有成为能够讲故事、并兑现故事的人，中国游戏圈才会有未来。如果人人都满足于现状，迟早有一天只能被大厂挤出市场，走向更大的悲剧结局。

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